不過眾興菌業的胃口并未止于此，自從上市之后，公司先后拋出兩個定增計劃，募集合計達到28.9億元，新增股本占最新總股本的比例高達38.34%。其中，一項11.27億元的定增計劃已經實施完畢，另外一項17.63億元的定增計劃目前尚未實施。
如此大規模的定增計劃，究竟有沒有實施的必要性呢？定增背后的業績高增長，真實含金量又有幾何呢？
連續定增有無必要？
2016年10月29日，眾興菌業發布非公開發行股票預案，擬向不超過10名特定對象，非公開發行股票數量不超過8898萬股，發行價格不低于19.81元/股，募集不超過17.63億元。
募集資金主要用于年產2萬噸雙孢蘑菇及11萬噸堆肥工廠化生產項目、年產3.24萬噸金針菇生產線建設項目、年產3.24萬噸金針菇工廠化循環經濟產業鏈建設項目、年產3.6萬噸金針菇工廠化生產線建設項目、年產7200噸真姬菇工廠化循環經濟產業鏈建設項目，擬投入募集資金分別是6.64億元、3.37億元、3.18億元、2.96億元、1.47億元。
2016年12月23日，眾興菌業收到中國證監會出具的受理通知書。
這不是眾興菌業的首次增發，就在數月之前，公司剛剛完成了11.27億元的定增計劃。2016年8月19日，眾興菌業發布公告稱，公司首次定增計劃已順利實施，本次定增共發行股份數5368萬股，發行價格21元/股，募集資金11.27億元，主要用于年產3萬噸金針菇生產線建設等項目。
如果此次增發順利實施，眾興菌業兩次增發募集資金總額將達到28.9億元，新增股本合計1.43億股，占最新總股本的比例高達38.34%，原有老股東持股比例及每股收益將被大比例攤薄。
剛剛實施定增的眾興菌業，有必要如此急迫推出第二次定增計劃嗎？
《證券市場周刊》記者注意到，截至2016年9月30日，眾興菌業賬面上現金、其他流動資產分別為3.83億元、8.32億元。2016年中報顯示，公司其他流動資產中，幾乎全部是銀行保本型理財產品。
而且，公司賬面上沒有任何短期有息負債，長期借款僅有1.42億元，資產負債率僅有18.89%。
從上面的數據可以看出，眾興菌業完全有能力通過自有資金及債務融資方式，來滿足未來的資本支出計劃。假設將資產負債率提升至50%，那么上市公司可以通過債務方式融資17.19億元。
為什么眾興菌業仍然要采用股權融資方式呢？
眾興菌業證券部相關負責人在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，截至2016年9月30日，除?？顚Ｓ玫那按文技Y金外，公司賬面可用貨幣資金主要為山東基地三期、各基地技改項目等資金需要，小部分為公司生產經營的流動性資金需求。
而對于此次募投的大部分項目，上述負責人表示，公司根本無法使用自有資金建設完成，只能通過債務融資或股權融資方式完成。
上述負責人表示，盡管公司已通過銀行貸款方式籌集了部分資金，但無法滿足項目建設資金需求；另一方面，項目建設存在建設周期長，資金占用量大的特點，一味使用債權融資一是很難融到足夠的資金，二是償還壓力大，會影響到項目建設進程；而由于目前公司所籌建項目之收益相對較高，不但不會攤薄老股東的收益，還將有利于公司的可持續發展，為股東創造更好的回報。
業績高增長之謎
眾興菌業連續拋出定增計劃背后，公司凈利潤也實現了高增長。財報顯示，2016年前三季度，公司收入和凈利潤分別為4.16億元、1.2億元，同比增速分別為29.85%、78.25%。
從上面可以看出，眾興菌業凈利潤增速大幅高于收入增速。對此，上述負責人表示，這主要是因為產品銷量及毛利率的提高所致。
不過依據財報，2016年前三季度，眾興菌業毛利率僅同比提升1.49個百分點至39.97%，遠不及三項費用率下降對凈利率提升的貢獻。
依據財報，2016年前三季度，公司管理費用率、財務費用率、銷售費用率分別為5.47%、-0.06%、8.44%，三項費率合計13.85%；而上年同期上述三項費用率分別為8.08%、2.67%、7.87%，合計18.62%。
對比可以發現，2016年前三季度三項費率相比2015年同期減少4.77個百分點，這正是眾興菌業凈利潤增速明顯高于收入增速的主要原因所在。
管理費用方面，眾興菌業2016年前三季度為2277萬元，同比減少12.03%。對此，上述負責人解釋稱，這主要與2015年首發上市時上市費用較多有關。
不過，《證券市場周刊》記者發現，公司2016年上半年管理費用中的職工薪酬、研發支出均出現明顯下降，其中職工薪酬同比下降27.88%至426萬元，研發支出同比下降98.34%至3萬元。
對于上市公司而言，職工薪酬是剛性支出，在規模不斷壯大的情況下，層職工薪酬卻出現同比下降，顯得頗為蹊蹺。難道公司裁員或者減薪了嗎？
眾興菌業的研發支出本身就不多，而2016年上半年這塊支出更是大幅下降至只有區區3萬元，幾乎可以忽略不計。這種壓縮研發支出的做法，雖然短期有利于增厚利潤，但是從中長期來看，不利于核心競爭力的建立。
財務費用方面，眾興菌業2016年前三季度為-26萬元，而2015年同期為855萬元。眾興菌業證券部上述負責人表示，公司首發募投項目“償還銀行貸款”的實施導致貸款減少，募集資金到位導致貨幣資金增多，從而引起財務費用減少。
除了三費下降外，投資收益對眾興菌業業績高增長也有較大貢獻。依據財報，2016年前三季度，上市公司投資收益為658萬元，而2015年同期為負。
對于眾興菌業而言，依賴費用減少及投資收益實現的高增長很難有持續性。不過，這種做法對于維系股價及定增順利實施卻至關重要。
1月5日，眾興菌業收于20.81元/股，而公司此次定增發行價格不低于19.81元/股。
毛利率虛高
作為一家農業種植企業，眾興菌業有著非常高的毛利率。財報顯示，公司2016年前三季度毛利率高達39.97%，遠高于同行水平，甚為蹊蹺。
目前A股上市公司中，同樣從事食用菌業務的有雪榕生物、星河生物。其中，星河生物已經將大部分食用菌業務出售，開始向醫療業務方向轉型。因此，只有雪榕生物具有可比性。
雪榕生物的主要產品包括金針菇、真姬菇、香菇等鮮品食用菌。財報顯示，2016年上半年，雪榕生物實現收入4.24億元，其中金針菇、真姬菇、香菇分別實現收入3.26億元、4921萬元、4029萬元。
2016年上半年，雪榕生物金針菇產品毛利率為27.71%，而眾興菌業2016年上半年毛利率卻高達39.58%，兩者足足相差11.87個百分點。
同樣是金針菇產品，為何兩者的毛利率會有如此巨大的差距呢？上述負責人解釋稱，眾興菌業金針菇產品包裝物成本記入“銷售費用”科目，而雪榕生物記入“主營業務成本”，導致營業成本額口徑不一致，必須將雪榕生物金針菇成本中的包裝物成本剔除，才能保持收入、成本和毛利率的口徑一致性。
按照拆分后的相同口徑，眾興菌業證券部給出了兩者在2013-2015年的毛利率數據，其中眾興菌業分別為34.45%、37.84%、41.18%，雪榕生物分別為34.98%、37.21%、41.74%。
上述負責人表示，兩公司金針菇產品同口徑下毛利率基本相當，不存在差距大的情況。
《證券市場周刊》記者注意到，雪榕生物招股說明書也對兩者毛利率的差異給出了解釋，理由同眾興菌業給出的完全一樣。不過即使如此，為什么眾興菌業要將包裝材料成本計入銷售費用中呢？很顯然，這種做法將明顯提升眾興菌業的毛利率水平。
考慮到對包裝材料的會計處理手法不同，兩者在毛利率和費用率方面或許不具有可比性，但在凈利率方面應該具有一定的可比性。
財報顯示，2014年、2015年、2016年前三季度，眾興菌業凈利率分別為23.68%、23.98%、29.26%，雪榕生物凈利率分別為10.95%、12.29%、4.74%。
對比發現，兩者凈利率同樣差異巨大。如果再將此差異歸咎于上述會計處理手法不同所致，這種解釋恐怕難以再站住腳，背后的真實原因是什么？這有待上市公司給出合理的解釋。
